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深度!【海通非银孙婷团队】券商行业专题报告四:场外期权规范化交易开启,龙头持续领跑

2018-05-23 23:30 来源:海通非银金融团队 券商 /期货 /私募

原标题:深度!【海通非银孙婷团队】券商行业专题报告四:场外期权规范化交易开启,龙头持续领跑

中国场内衍生品市场曲折前进。我国场内衍生品市场从20世纪90年代推出国债期货以来,经历了20多年曲折的发展。衍生品业务开展初期,违规投机事件屡屡发生,国债期货被暂停,严重阻碍了国内衍生品市场的发展进程。后续随着监管逐步完善,国债期货重启、股指期货推出,金融衍生工具更加丰富。2015年股市异常波动后股指期货受限,而今监管逐步松绑股指期货;上证50ETF期权、豆粕期权、白糖期权亦相继推出。目前国内已经开展了包括远期、期货、期权和互换在内的多种衍生品业务。

收益互换大势已去,2015-2017年场外期权迎来爆发增长。随着不同投资群体对金融衍生品的个性化定制需求增加,场外衍生品业务崛起。国内场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换。2015年11月证监会叫停配资形式的收益互换,场外期权业务便出现爆发式增长,根据中国证券业协会数据,2015-2017年收益互换存量规模仅增长97亿元,而同期场外期权存量规模增长1619亿元,新增名义本金高达1.25万亿元。从标的类型来看,股指期权名义本金占比55%,但占比仅为29%的个股期权贡献期权费高达85%。场外期权交易对手也愈加多元化,私募基金、期货及子公司17年以来增长迅速。

新规开启规范化交易,行业步入健康发展期。为防止不合格投资者借道私募绕过监管,2018年4月监管层已先后采取多项措施封堵私募及期货子公司参与场外期权的通道。5月11日,各地证监局向部分券商下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》。新规整体力度符合预期,主要内容包括:1)对券商采取分级管理,分为一级、二级交易商。2)明确交易对手和投资者参与门槛,要求券商严格执行穿透。3)对股票类期权标的品种增加明确规范;限制个股期权规模无序扩张。新规推行后,场外期权市场活跃度短期将有所下降,部分机构盈利或受影响,但由于场外期权在券商净利润中占比有限,影响不会很大。长期来看,我们认为更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。

预计贡献净利润占前十大券商净利润的3.4%-4.7%。经我们测算,预计2018年场外期权为券商贡献利润约为23.72-33.12亿元,约占前十大券商2017年净利润的3.4%-4.7%。

投资建议:规模优势+政策护航,场外期权规范发展利好龙头券商。1)当衍生品规模翻倍时,产品间风险可能相互对冲,带来总风险呈较小比例地增长。大券商规模优势在场外期权市场得以发挥,边际成本逐步降低。2)场外期权做市成本较高,大券商资本实力强,客户基础、风控能力、投资和定价能力均远胜中小券商。3)当前场外期权市场CR5为88%左右,我们认为新规实施后市场集中度有望进一步提升,头部券商领跑局面持续深化。重点推荐有先发优势的龙头:中金公司。

风险提示:监管进一步抬高场外衍生品参与门槛;股票市场趋势性下跌

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1. 衍生品市场空间广阔,行情与现货市场和政策相关性大

1.1 衍生品:用于套期保值、风险规避的金融工具

衍生工具是金融工具中的一种,可以帮助投资者实现风险转移、牛市时可放大收益。衍生品的价值一般取决于标的资产的价格变化,可以用于管理风险、双方之间转让风险以及有效获取市场收益。金融衍生品标的资产可以为利率、股票债券的价格,汇率、商品价格、信用风险等等,其中多数并不需要实际资产的交割,而往往是以现金的形式在交易所或者场外进行交易。常见衍生品包括期货、期权、互换等。

1.1.1 期货

期货(Futures)是一种跨越时间的交易方式,买卖双方通过签订标准化合约,同意按指定的时间、价格与其他交易条件,交收指定数量的现货。通常期货集中在期货交易所进行买卖,但亦有部分期货合约可通过柜台交易(OTC,即场外交易市场)进行。参与期货交易者之中,套保者通过买卖期货,锁定利润与成本,减低时间带来的价格波动风险。投机者则通过期货交易承担更多风险,寻机在价格波动中牟取利润。

现货标的物之种类,期货可分为商品期货与金融期货两大类。

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1.1.2 期权

期权(Option)指能在未来某一特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。期权的多头可以在该项期权规定的时间内选择是否执行期权,而期权的空头则只负有期权合约规定的义务。

期权具有提供杠杆、提高资金使用率、对冲风险等优势。期权可以提供杠杆,提高资金使用率,同时也是有效的投资风险控制工具,持有股票者可以买入认沽期权来对冲股票价格大幅下降的风险。按期权的权利划分,有看涨期权和看跌期权两种类型,它们在标的价格波动时的收益情况展示了期权的特性。

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期货与期权区别体现在标的物、权利义务、盈亏特点等方面。期权是在期货的基础上演化产生的金融衍生工具。两者相比较,期货的标的物一般是商品或者合约,而期权对应的是具有单向性的买卖权利。期货的买卖双方盈亏均不固定,而期权的卖方收益固定为期权费,买方的最大损失也为期权费。

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