从海外经验看我国场外期权产品设计

发布时间:   浏览: 次  作者:鑫鑫财经

  不仅满足投资者个性化的投资需求,也增加了机构的获利渠道
  海外OTC期权产品花样百出
  期权市场自20世纪中叶发展以来,已经有了相当大的规模。2014年前三季度全球衍生品交易量共126.25亿手,其中期权衍生品交易量为52.22亿手,占衍生品交易总量的41.36%,占据了衍生品市场的半壁江山。从美国等发达国家的发展经验来看,场外市场期权产品规模远远大于场内交易。
  BIS统计数据显示,2013年全球衍生品名义规模达774.8万亿美元,其中OTC市场规模为710.2万亿美元,占总规模的91.66%。对期权市场来说,其交易仍然以场外市场为主。至2013年年底,OTC期权交易规模是场内期权的1.73倍,而在2012年,场外交易是场内交易规模的2.11倍。OTC期权产品以外汇和利率产品为主,2013年OTC期权名义规模为66万亿美元,其中外汇和利率类期权产品占比超过92%,权益类产品占比保持在7%以下,商品类产品占比不足1%。由此可以看出,国外OTC期权产品由外汇和利率类需求所带动。在权益类场外期权参与者结构中,以交易商为主,交易商交易规模大约占了总规模的一半左右,其比重与往年相比有所增加,交易商占比在2012年不足40%。
  基于灵活的特性,期权与各类标的资产挂钩,不仅可以丰富投资标的,也可以使原有的基础资产交易更加活跃。当投资者无法投资某类资产,或者需要利用杠杆时,投资以该类资产为标的的期权产品便是较好的选择。
  国外OTC衍生品花样百出,可谓是金融创新的源头。机构利用自身资金和信用的优势,设计出了标的丰富、结构复杂多样的产品。在2008年金融危机中,衍生品的滥用被口诛笔伐,其中臭名昭著的Accumulator(累计期权)也因此被广大投资者所熟知。累计期权涉及“取消价”及“行使价”。合约生效之后,当标的资产价格位于取消价与行使价之间时,投资者可以在特定时间以行使价买入指定数量的标的资产;当标的资产的价格高于取消价时,合约终止,投资者不能折价买入标的资产;当标的资产的价格低于行使价时,投资者需以行使价加倍(通常双倍)买入标的资产,直至合约到期。这使投资者在2008年的行情下不得不以较高价格加倍买入标的资产,造成大量损失。投资者也因此对累计期权敬而远之。然而,在今年9月阿里巴巴上市之后,以其股票作为标的的有保障可赎回累计期权应运而生,它与Accumulator属同一类产品,然而多了“有保障”的条款,即投资者在保障期限(4个星期)内,可以以折扣价位73%、每周1000股的频率买入阿里巴巴的股票。就是因为这一条款,投资者的部分收益获得了保障,从而使该期权大受欢迎。
  场外期权类产品设计目的及实现途径
  期权与期货发展的初衷都是套期保值,就风险管理上来说,它们有相同的特点,然而由于期权风险收益的非线性使其相比于期货有更多更优的特性,也使期权在风险管理之外有了更多的市场功能。总体上看,与期货相比,期权优势主要体现在以下三个方面:首先,期权在锁定风险的同时也享有资本增值的权利,因此它在避险方面更具弹性;其次,期权的低成本使其拥有更高的标杆倍数,从而可以使用少量的资金控制更多资产,提高资金利用率;最后,期权风险与收益的非线性特点使其能够与任何资产组合,在任何市场情况下利用多样化的策略实现收益目的。从期权的特性可以看出,除了套期保值管理现货风险以外,它还存在着多样化的市场功能,通过场外期权类产品创新设计便是其重要的功能之一。利用期权特性设计基金专户、券商资管产品及银行理财产品等,不仅可以满足投资者个性化的投资需求,也增加了机构的获利渠道。
  期权类产品通常以结构型产品的形态出现,从是否保本的角度来看,可分为保本产品与高收益产品。对保本产品来说,其主要结构是以债券保底,期权参与收益。在保本结构性产品中,典型代表是保本票据,其主要结构是固定收益资产+期权多头形式,其中看涨型保本票据=固定收益资产+看涨期权多头;看跌型保本票据=固定收益资产+看跌型期权多头。将大部分本金购买固定收益资产保证本金安全,剩余本金投入风险较高的衍生品工具,以期获取额外收益。
  额外回报的分配比率在产品发行之初便会在发行机构与投资者之间进行约定。根据保本比率的不同,投入到衍生品工具的比率也有所不同,从而使杠杆不同。总回报率=保本率+参与比率×额外回报率。产品收益可与某一资产未来走势挂钩,也可与标的资产历史平均表现挂钩。
  对高收益产品来说,主要利用卖出期权提高产品收益,以高息票据为典型代表,高息票据的基本结构为固定收益资产+期权空头。与保本票据对应,高息票据是不保本的结构性产品,它主要是利用卖出期权来获取较高的投资收益。其基本结构也有所不同,看涨型保本票据=固定收益资产+看跌期权空头;看跌型高息票据=固定收益资产+看涨期权空头。
  以上所述保本票据与高息票据结构较为基础。在实际产品开发中,机构往往在产品条约中嵌入二元期权或向上向下敲出等附加条件,收益结构与标的资产挂钩以后产品呈现奇异期权的形式。
  国内场外期权产品先行试水
  目前我国期权产品仍未正式推出,但机构已经开始根据客户需要设计相应的OTC期权产品,并取得了初步成效,主要包括银行的挂钩类理财产品、券商的收益凭证,以及基金保险等机构带期权性质的产品。该类产品通常是以保本票据与高息票据等结构为基础,并嵌入了二元期权、障碍期权等奇异期权条款,丰富产品风险收益结构,从而满足投资者的理财需求。
  今年银行发行了大量此类挂钩产品,如农业银行的“金钥匙安心得利如意组合”系列、平安银行的“平安财富—结构类”系列、广发银行的“欢欣股舞”系列、招商银行的“金葵花”焦点联动系列等。这些理财产品均与股票或股指等标的挂钩,内嵌了奇异期权的结构,其中一部分嵌入了二元期权,当标的趋势与预期不符时,产品只能获得最低保障收益,而当走势符合预期时,产品在保障收益的基础上获得额外收益。除简单二元期权结构以外,有的产品还将标的走势预期分为几个不同区间,当标的涨跌位于不同区间时,产品收益在原有基础上进行叠加,从而呈现多级二元期权产品的结构。由于二元期权结构简单易懂,此类产品也受到了投资者的欢迎。
  除了银行理财产品外,券商针对市场,结合拓宽渠道的契机,发行了场外期权类收益凭证。在保本票据的特性与奇异期权等结构相结合的情况下,形成了保本收益凭证,如加入向上向下敲出条款形成了今年券商流行的“鲨鱼鳍”结构化OTC产品,当标的在观察期内未突破边界时获得额外收益,而在突破边界时只能获得保底收益。
  对“鲨鱼鳍”类产品来说,其收益与挂钩资产的走势相关。在保底收益的基础上,当标的资产在某一个范围内波动时,产品收益率等于挂钩资产收益率(该收益率通常高于最低收益率)或保底收益率与挂钩资产收益率的线性组合;而当标的资产波动超过该范围时,投资者仅能获得最低收益。机构还对“鲨鱼鳍”类产品进行了拓展,使其收益更加细化,如将两个单边敲出产品合成形成复合类“鲨鱼鳍”产品。
  据统计,截至今年7月底,我国共有19家券商开展了场外衍生品交易,名义本金余额共计2030.84亿元,挂钩标的包括股票、指数、基金期货等,其中包括海通证券的“一海通财理财宝”收益凭证系列、国信证券的“金益求金”保本收益凭证系列等,这两个系列产品的收益均呈“鲨鱼鳍”结构。
  除了上述OTC产品以外,期权还可以用来理解分级基金产品。两级子基金通常约定以某个比例对收益进行分成,两类份额可按照其风险收益不同分解成类似期权的结构。部分基金还约定了敲出机制等退出条款,使其收益呈现奇异期权的结构。对当前主流的分级基金产品来说,其收益结构的期权特性较为“隐蔽”,但由于其特殊条款的嵌入,因而在特定的市场环境下,隐含期权的特性便会显现出来,从而可以利用期权的定价方法计算其理论价值。
  期权类产品未来将占据更大市场
  近年来,我国居民收入持续增长,根据招商银行私人财富报告统计,截至2013年,我国高净值人群数量为84万人,2006年至2013年之间年复合增长率达21.15%。个人持有的可投资资产总体规模达92万亿元,2006年至2013年之间年复合增长率达17.34%。我国高净值人群数量的增长为财富管理提供了广阔的客户基础,投资者对理财需求也逐步显现。为了应对投资者日益增长的理财需求,各机构陆续推出了一系列的理财产品,使投资者在传统的投资途径之外有了更多选择。
  中国银行业协会发布的《2013年中国银行业理财业务发展报告》显示,2013年全国共427家银行业金融机构发行了总计144043只理财产品,累计募集资金约70.48万亿元,截至2013年年底,理财产品存续44525只,理财资金账面余额10.24万亿元,全年理财产品加权平均年化收益率为4.51%,然而这并不能完全满足投资者日益个性化的投资需要。
  从2013年年底金融市场资金规模情况来看,基金公司、保险市场、券商资管等机构占比仍较低,其存量规模分别为4.22万亿元、8.29万亿元和5.2万亿元,而信托和银行理财存量均超过10万亿元,股票市场则超过20万亿元,由此可以看出,基金、券商、保险等创新潜力较大的机构利用结构性产品吸引客户的前景广阔。
  虽然我国的OTC期权产品目前已经取得了初步成效,但是当前产品规模非常小,市场并未打开。此外,目前所发行的产品结构仍然相对简单,与国外机构创新程度有一定差距,这与我国衍生品发展的阶段有关。在我国投资者尚未完全熟悉期权产品之前,相对简单的收益结构对产品的推广与发展有一定的推动作用,机构与投资者也可以在此过程中更加熟悉期权产品,从而对其更加熟练地运用。
  可以预计在今后的产品设计中,随着机构对产品掌控日益熟练,将会有更多结构丰富的产品推出,期权类产品将会占领更大的市场,且市场会更快地与发达国家接轨。结合国外期权类产品的发展我们可以预见,在期权正式推出后,公募基金等机构会利用持保看涨等策略构建指数,同时会更多地利用卖出期权以增加收益。银行、券商、私募等机构也会利用期权构建更多标的丰富的OTC产品,与衍生品相关的对冲、套利等策略也会更多地被使用。
  (作者单位:海通期货)

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