【中国平安期权论坛】徐小庆:2018年宏观经济展望及大类资产交易策略

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演讲 | 徐小庆敦和资管首席经济学家

【中国平安期权论坛】徐小庆:2018年宏观经济展望及大类资产交易策略

演讲 | 徐小庆敦和资管首席经济学家

  徐小庆在中国平安期权论坛(第二届)上的演讲

  (以下内容根据录音整理,未经本人审核)

  首先感谢平安银行(000001,股吧)和平安证券的各位领导,邀请我来这里和家做一个交流。实际上呢,在我的工作当中,虽然我现在在买方,但真正用到衍生品的机会还是很少,主要还是以场内的期货为主,期权,包括场外的期权用的都不太多,所以今天,这也是一个非常好的机会,能够和家一起来学习和了解。

  我这部分主要是讲一下我对于明年的宏观和我们对于各类资产的总体看法。现在大家对经济的分析当中,有比较大的一个争议,对现在经济的判断,中国是进入到了一个新的经济周期,还是说在过去老的经济模式上运行。

  我想,不管是谈新周期还是旧周期来讲,他们都谈到的是经济的某一个方面,在我看来,目前国内经济的实际上是处在一个新周期和旧周期交替运行的过程中,我们既能看得到过去一些传统发展的模式,比如说通过房地产和基建这样一些融资驱动的模式依然存在,但同时我们确实看到在经济结构上发生了比较大的变化,比如说消费对经济的贡献越来越大,使得我们对整个经济的看到的一个特征,它的韧性相对越来越强。

  关于经济的争论呢,我想都有各自的道理。全球的经济呢,无论哪个大的经济体,基本上都是“L”型的走势。我们既使承认中国的经济L型的走势,并不代表这个不好,这是一个自然的规律,是一个正常的经济现象,并不能说明经济的增长好还是坏。

  但是在经济出现一个放缓的过程中,从微观层面来看,并不代表企业的盈利也会跟随经济回落而回落。今年GDP的变动虽然有所回升,但回升的幅度不大的,但从企业的层面来看,今年企业的盈利出现了V型的反转。

  我的理解当中,我认为如果我们说企业的盈利出现了比较好的改善的话,实际上从GDP的一个分配角度来讲,因为我们GDP增长也可以从收入法的角度去理解,相当于企业、居民和政府三大主体部门的收益的分配。大家可以看到,从2007年之后,2007是上一轮A股的牛市,是一个健康的牛市,在2007年之后,企业的盈利占GDP分配的比重逐年下降了。

  尽管在2009年还有2014年都经历过比较短暂的牛市,但那两个牛市,我认为更多的是来自于流动性因素的推动,和2005年到2007年的牛市有比较大的区别。在过去差不多十年左右的时间,企业盈利的分配在GDP的比例是持续下滑的,反而政府和居民部分的占比是在逐步提高的。但这个在未来会发生比较大的变化,企业的盈利占整个GDP的比例会逐步改善。

  这个情况呢,其实已经有一些迹象显示,比如说我们货币增长高于M1的增长,包括上市公司的流动性也已经有了显著的好转。我们看政府部门在过去十几年的时间里面,政府的财政收入是一直高于GDP的民意增长的,说明政府在整个收入分配当中逐渐提高的。但从去年到今年,连续两年的时间,政府的财政收入已经低于整个经济的增长速度,说明政府开始让利。

  另外一个层面,居民在过去六七年时间,收入增长是高于经济增长的,从企业层面上,我们感受到了劳动力成本的压力显著提高。但从去年开始到今年来讲,整个居民层面的收入增速放缓了,低于整个经济增长速度。所以反过来我们可以得出的结论,整个企业的盈利在GDP当中的分配比例是在提高的,这就是为什么经济增长相对来讲比较平稳,但企业的盈利改善得非常明显。

  这是美国过去三十年的变化,为什么美股能够持续长期的牛市,从宏观的角度来讲,美国企业的盈利在它GDP当中的分配比例是持续上升的,而劳动力的报酬占比是下降的。

  我们看中国市场,它在过去十年,整个上市公司的利润占整个GDP的比例是下降的。同样的样本公司利润占整个GDP比重来讲,今年以来在逐步的恢复。

  我们可以看到,大家谈到行业集中度提高和胜者为王的逻辑,龙头公司垄断大部分的利润,大部分的龙头公司就是上市公司,所以整个上市公司的盈利改善,又要比整个行业的盈利改善要显著。反映在股票层面上,我们看到它的盈利改善,要比整个经济的改善要明显。

  大家讲经济的韧性呢,主要的一个理由呢,确实消费对整个经济的贡献在过去五年是显著的提高,在2013年的时候,消费对整个经济的拉动不到50%,那个时候最高的是投资。那么到今年的话,消费的占比已经达到了60%以上,而投资下滑到了只有30%出头的水平。

  在所有经济运行指标当中,只有消费来讲是相对波动最小的指标,经济为什么感觉周期的特征在减弱?实际上就是因为投资在整个经济中的占比在下滑,而消费的占比在提高。我们看美国经济,很多年我们感觉美国的经济是2%-3%,不会有太大的变化,因为它的大都是消费,消费出现很大的消化,只有在危机的时候才会发生。中国也在慢慢往这个方向去走,我们看到经济的波动性会越来越低,所以我们讲经济的韧性跟整个经济结构的变化是有关系的。

  同时呢,也就反映在了上市公司的利润增长,它和过去传统周期指标开始脱离关系,比如和房地产周期相关性在减弱,这也是跟整个上市公司的结构变化有很大的关系。地产的周期影响,不能说没有影响,但这个影响确实在下滑。

  当然大家会说,下游需求大部分可能跟房地产有关系,因为房地产带动相当一部分的消费需求。在过去来讲,确实如此,如果把中国消费增长和房地产增长放在一起呢,你会发现它正好大概是一年左右时间的滞后,确实有相关的特征。但同样,在过去两年,这种相关的特征开始减弱,这种减弱呢,背后的原因呢,就是因为我们整个消费的支出结构在发生比较大的变化。

  消费支出结构的变化反映在,比如说我们看今年CPI的走势,CPI总体来讲并不高,只有2%,但CPI当中服务几个的涨幅达到了3%以上,而消费品的涨幅今年只有0点几。服务价格的涨幅,说明我们在消费层次上发生变化,我们有更多的跟服务相关的消费成为了老百姓(603883,股吧)消费的主力,而这部分的消费实际上跟房地产的相关性并不一大,比如说教育、旅游、医疗、娱乐这些都是属于服务性行业。

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